摩根大通大宗商品资金流向：能源净流出330亿美元，聪明钱悄然增持原油多头

标题写的是”避险情绪主导”，但持仓数据讲述的却是另一个故事。

摩根大通每周大宗商品持仓报告——由研究员 Otar Dgebuidze 撰写，数据截至2026年4月3日——显示全球大宗商品未平仓合约总量下降3%至 1.85万亿美元，能源板块跌幅居首。表面上看，这像是一次全面撤退。但深入观察，画面便分裂出更耐人寻味的一面：投资者并未逃离大宗商品，而是在板块间进行轮动。

所有大宗商品的净投机多头实际上上涨了8%至 2350亿美元，驱动力几乎完全来自原油多头——单周内从610亿美元膨胀至720亿美元。农产品持仓触及13个月高点，贵金属在连续两周大幅缩水后趋于稳定。市场并不看空——它正在重新定价哪些大宗商品在能源供应风险主导宏观叙事的环境下值得配置。

能源资金外流：330亿美元出走

能源板块未平仓合约下降7%至 8890亿美元。原油和成品油合计占降幅的70%，由230亿美元的净合约净流出叠加远期曲线下移共同推动。天然气表现更差——下跌10%至1800亿美元——欧洲、美国和亚洲基准气价全线回落。

催化因素的组合值得关注。当周首艘LNG运输船过境霍尔木兹海峡，但卡塔尔LNG设施仍处于停产状态，这意味着全球LNG供应并未实质性恢复。市场对恢复供气的可能性进行了定价，但实际上货物并未到达。这类缺口往往会以剧烈方式修复。

StackFi解读：能源资金外流是价格驱动的，而非信念驱动的。原油库存持续向运营最低水平下降，实物市场比期货持仓所呈现的更为紧张。

但原油多头正在快速积累

真正重要的分化在这里：在能源板块未平仓合约总量萎缩的同时，投资者原油净多头单周跳增110亿美元（从610亿美元升至720亿美元）。管理型资金正押注供应紧缺将进一步延续，尽管名义价格有所回落。

这是一个经典的持仓信号。当投机性多头在价格下跌时积累，说明知情资本认为抛售只是暂时的；而当多头随价格下跌同步平仓，则意味着真正的投降式出局。当前的信号属于前者。

对黄金投资者的启示：原油正在吸纳原本可能流入贵金属的宏观避险资金。只要能源供应风险仍是宏观头条主旋律，黄金的上涨空间就会因争夺同一风险溢价资金而受到压制。

黄金：净流出趋于稳定，但仍有53亿美元离场

贵金属未平仓合约上涨2%至 2800亿美元，终结了连续两周的急剧下滑。这一企稳令人鼓舞，但细节却不那么乐观：全体交易商净合约流出达60亿美元，其中黄金单独流出53亿美元。

CFTC数据方面，COMEX黄金管理型资金净多头仅微增1,200手至92,800手——基本持平。与此同时，截至3月27日当周，全球黄金ETF持仓下降34吨至4,084吨（世界黄金协会数据）。

信号喜忧参半。期货交易商选择持仓观望，但ETF投资者——通常零售比例更高——正在小幅减持。这种分化通常会朝着期货持仓的方向收敛，但往往需要数周时间。

当前黄金报价 4,658美元，恐惧与贪婪指数为11（极度恐惧），市场已定价至最大悲观情绪。摩根大通数据显示，黄金市场的聪明钱既未激进加仓，也未选择离场，与能源板块正在主动建立信念头寸的姿态截然不同。

铜：中国逢低买入，拉走14万吨现货

基本金属未平仓合约上涨1%至2140亿美元，尽管铜流出120亿美元、铝流出80亿美元。这些表面数字掩盖了一个重要的实物市场信号：中国买家在春节后拉走约14万吨可见铜库存，远超季节性正常水平。

上期所及保税仓库铜库存总量目前约为 30万吨。若该去库速度持续，二季度中期可见库存将降至令人不安的低位。

这是隐藏在众目睽睽之下的中国再通胀交易。当西方期货交易台因关税和增长担忧而缩减铜头寸时，中国实物买家正在低位积累。上一次出现如此明显的分化——2024年四季度——铜在随后一个季度内上涨了18%。

农产品持仓触及13个月高点

农产品净多头增加40亿美元至 460亿美元，创2023年2月以来新高。谷物和油籽市场贡献了25亿美元的净流入。农产品未平仓合约总量升至3740亿美元。

当前逻辑是天气与地缘政治的叠加。北半球播种季节已经开始，任何黑海或南美谷物运输的中断都将放大现有的多头持仓。对于大宗商品配置者而言，农产品正逐渐成为共识性超配方向——这也意味着拥挤交易的风险同步上升。

结构性分化对投资者意味着什么

摩根大通的数据揭示了一个表面看空、内部却结构性分化的市场：

• 能源：总体价值下降，但原油信念上升——供应紧缺押注正在积累
• 黄金：趋于稳定，但未能吸引新增资金——等待恐惧情绪之外的催化剂
• 铜：西方资金流出，中国实物买盘流入——经典的东西方分化
• 农产品：多头拥挤，13个月高位——动量交易，拥挤风险上升

共同主线：资金并未离开大宗商品，而是在围绕供给侧信念重新部署。 实物市场最为紧张的板块（原油、铜）即便在价格下跌时仍在吸引持仓资金；而缺乏明确供应叙事的板块（天然气、部分基本金属）则在持续失血。

对贵金属投资者而言，启示清晰：黄金需要超越”恐惧”的催化剂，才能吸引增量资金流入。恐惧与贪婪指数11已在定价最大程度的焦虑情绪。真正能推动持仓变化的，将是美联储释放转向信号、美元跌破DXY 99关口，或者一场信用事件迫使风险资产全面去杠杆、资金重新配置至货币对冲工具。

在此之前，黄金将维持现状——但不会领涨。

常见问题

摩根大通大宗商品持仓报告追踪哪些指标？

摩根大通每周报告追踪全球大宗商品期货未平仓合约总量（活跃合约总价值）、净投机持仓（投资者做多与做空的净敞口），以及能源、金属和农产品板块的资金流向。报告综合CFTC数据、交易所报告及自有模型估算，提供机构资金动向的全面视角。

为何黄金在极度恐惧情绪下依然未能上涨？

因为资金正流向存在实际供应中断的板块——主要是原油和铜——而非流入货币对冲工具。黄金的长期看涨逻辑依然完整（央行购金、财政压力、美元多元化），但短期内，能源供应风险正在吸纳原本应流入贵金属的风险溢价资金。

中国大规模买铜对整体市场释放了什么信号？

中国在春节后拉走14万吨铜库存——远超季节性常规水平——表明实物需求强度超出期货持仓所反映的水平。历史经验表明，当中国实物买盘与西方期货卖盘发生背离时，实物市场往往最终占据主导。这一模式曾在2025年一季度铜价上涨18%之前出现过。